Argentina está atravesando uno de los años más difíciles de su historia reciente en materia económica. A comienzos de año se esperaba que la renegociación de la deuda sea una batalla decisiva que, al estirar los plazos y reducir los pagos de la misma, permita aliviar las necesidades financieras del país y volcar los recursos necesarios al crecimiento en un marco de relativa holgura externa. Sin embargo, este alivio no ha sido suficiente para calmar las tensiones en el mercado de cambios así como tampoco alcanzó la contracción del PBI -que ha llevado a las importaciones a niveles de 2009-, la paralización del turismo ni los controles cambiarios. La pandemia añadió fuertes presiones sobre el dólar ya que aumentó la incertidumbre e implicó el financiamiento de diversos programas de emergencia mediante emisión monetaria, producto del desplome de la recaudación y del cierre de los mercados. Así, en lo que va del año se observa una variación de las reservas internacionales de USD -2.287 millones y una brecha que aumentó de 25% y 24% a 85% y 83% con el CCL y el Blue respectivamente.
Es en este contexto, a todas luces insostenible en el tiempo, donde el BCRA ha decidido implementar una serie de modificaciones en el esquema cambiario. Pero, ¿qué alternativas había? En lo que respecta al cupo de los 200 dólares mensuales se abrían fundamentalmente cuatro caminos: mantener el cupo tal y como estaba, eliminar (o reducir) el cupo, aumentar el impuesto PAIS o implementar un impuesto a cuenta. En segundo lugar, aparece la cuestión de cómo intervenir sobre la brecha cambiaria. Aquí también se abren diferentes opciones con diversos costos y beneficios. En este sentido, se presentan cuatro caminos: no intervenir en los dólares financieros, limitar (más) la demanda de dólares financieros y facilitar su oferta privada, intervenir vendiendo bonos en dólares contra pesos o intervenir comprando bonos en dólares con reservas. Por último, aparece la alternativa de un desdoblamiento formal del mercado de cambios, también con costos y beneficios asociados. Los dilemas cambiarios aquí presentados son todos de “manta corta” dado que brindan algunas soluciones pero a costa de empeorar otros frentes (también cambiarios).
Frente al dilema de desdoblar o fortalecer el cepo, creemos que ninguno funcionará sin una solución de fondo que opere sobre las expectativas de devaluación, la brecha cambiaria y la seguridad que el sector privado le atribuye a la deuda pública. Por ello proponemos una serie de medidas en ese sentido. 1) Consideramos que el tesoro podría ser más agresivo en sus licitaciones y tener mayor protagonismo en el proceso de reabsorción de la emisión monetaria, incluyendo otras entidades del sector público que podrían aportar en este proceso. 2) Para ello se requiere impulsar una estructura institucional que fortalezca este mercado en términos operativos, de su estructura tributaria, comunicacional y de la accesibilidad del público en general a estos instrumentos. 3) También creemos que la seguridad de la deuda pública la proveen los bancos centrales con distintos tipos de intervenciones, por eso proponemos migrar hacia un esquema de política monetaria donde el BCRA intervenga en el mercado secundario de bonos en pesos asegurando la estabilidad de tasas, menor riesgo de default e incluso el control de la curva de tasas. 4) Frente al bajo nivel de las tasas interbancarias (por debajo del corredor de política monetaria), consideramos que re-abrir los pases pasivos a otros agentes, utilizando los nuevos títulos del tesoro en pesos en el pase, puede ayudar a reintroducir las tasas del mercado de dinero dentro del corredor y aumentar la liquidez de los títulos públicos en este contexto crítico. También consideramos que aumentar las tasas de los pases no solo subiría las tasas del mercado de dinero, sino que reduciría la amplitud del corredor y la posible volatilidad de dichas tasas privadas. Acompañar esto con una asignación más sectorial de la política de crédito podría evitar los efectos negativos sobre las ramas afectadas por la pandemia. 5) La actual tasa de devaluación es más alta que muchas de las tasas de interés del mercado, ajustar este diferencial y sacarle previsibilidad a la tasa de devaluación le quitaría atractivo a la dolarización y a las especulaciones de los jugadores del comercio exterior.
Creemos que bajar la brecha debería ser un objetivo de política económica y que los puntos analizados en este informe van en esa dirección, sin que las propuestas aquí esbozadas impliquen un aumento de la vulnerabilidad externa.
