RESUMEN:
El shock real
En el marco de la pandemia, la actividad económica sufrió un shock de demanda -menor consumo por menores ingresos y menores exportaciones por retracción de actividad económica en socios comerciales- y de oferta -cierre parcial o total de determinadas actividades económicas-. Los indicadores de abril dan cuenta de la compleja dinámica en términos de actividad que enfrenta la Argentina. Según nuestras estimaciones hasta el momento el paquete de estímulo del gobierno nacional ascendería a 4,2% del PIB, de los cuales 2,4% se corresponden a gasto fiscal y 1,8% a créditos. En principio los montos lucen menores a las de otros países de la región, creemos que esto se debe a que aquellos contemplan gastos de más largo plazo y le otorgan un gran peso a medidas que no necesariamente implicarán futuros desembolsos. Cabe destacar que el gobierno desea conservar flexibilidad en el diseño de la política a la espera de cómo evoluciona la restructuración de la deuda y la volatilidad de las brechas cambiarias. En particular porque si bien se proyectan abultados déficits fiscales en los principales países del mundo y la región, en Argentina el financiamiento provendrá fundamentalmente del Banco Central. Por caso, el giro de utilidades del BCRA al tesoro representó el 5,5% de los recursos totales del 2019 y actualmente se ubica en el 15%.
Reestructuración de la deuda:
La Argentina está en pleno proceso de reestructuración en un escenario altamente incierto y volátil. La oferta oficial para reestructurar los bonos en moneda extranjera bajo ley internacional ya fue presentada y consiste, principalmente, en una reducida quita de capital, una fuerte reducción de intereses y un importante estiramiento de plazos. La primera amortización de capital se daría recién en 2026 y los cupones abonados no superarían nunca el 5%. Valuada a una exit yield del 10%, el VPN promedio se estima en alrededor de 40 dólares. Hasta el año 2029 los vencimientos serían sensiblemente menores que bajo el escenario pre-reestructuración, con un ahorro de más de 47MM de USD entre 2020 y 2028. Según trascendidos, entre inversores locales e internacionales, el nivel de adhesión habría llegado al 40% de los tenedores, lo cual todavía está muy lejos de los mínimos necesarios para activar las Cláusulas de Acción Colectivas (CACs). En este sentido, se habla de diversos endulzantes (“sweeteners”) que podrían acercar las posiciones entre el Gobierno y los acreedores. La aplicación de un cupón PBI no aparece como una buena opción para un país cuya deuda en moneda extranjera representa casi el 80% del total, cuyo crecimiento suele estar traccionado por la demanda interna y que presenta una elevada elasticidad importaciones-crecimiento.
Las tres dimensiones de la brecha cambiaria:
A partir de marzo, el COVID-19 impactó fuertemente en los mercados financieros internacionales, donde se observó un fuerte vuelo a la seguridad, generando una salida masiva de capitales de países emergentes, depreciando sus monedas. En Argentina, los controles cambiarios limitaron su impacto en el tipo de cambio oficial, pero se registraron subas en los mercados paralelos de divisas. En el plano nacional, la incertidumbre en negociación por la reestructuración de la deuda soberana generó también presiones y vaines en la demanda por los activos argentinos que se tradujeron en la brecha cambiaria. Adentrados en la negociación, es esperable que la incertidumbre impacte en este frente. Por otro lado, durante abril, con más estabilidad en los mercados internacionales, la suba la brecha estuvo relacionada con las fuertes caídas en las tasas de interés del mercado de dinero que desató el techo a las Leliqs. En un contexto de fuerte crecimiento del déficit fiscal financiado con emisión, la esterilización endógena del BCRA de la base monetaria pasó de realizarse via dichas Letras a una tasa del 38% a realizarse vía Pases Pasivos a una tasa del 15,2%, arrastrando a las tasas privadas.
